一.通胀-工资-经济良性循环达成？
2022下半年以来，市场对日本央行能否维持YCC的质疑持续升温。
日本正经历40年来最高的通货膨胀，核心CPI同比增速连续九个月高于目标水平（2%），2022年12月CPI同比增速升至4%，创41年最高涨幅。
经济也正在从疫情冲击中反弹。消费保持坚挺，12月日本零售销售环比增长1.1%，高于预期，年增长率为3.8%，连续第十个月增长，增长势头强劲；12月工业生产环比萎缩0.1%，远好于市场-1%的预期。
旅游业在全面复苏的路上，自去年10月边境开放以来，日本外国游客人数激增，12月日本的外国游客人数达到137万，恢复到疫情前水平的约50%，中国大陆游客预计也将在今年二季度大幅增加，进一步支撑消费。
连一向顽固的劳动力市场都有松动的迹象，在很长一段时间，日本由于非常低的通胀水平或者说是通缩预期，以及终身雇佣的承诺，劳动力对薪资涨幅的要求很低，工资增速长期处于休眠状态。
但薪资涨幅正在向有利的方向演进，连货币政策制定者都认同这一趋势。上周五，日本央行行长黑田东恋表示，由于就业市场非常紧张，他预计工资将“大幅”上涨。
为何日本工资增速不受“终身雇佣”默契的制约了？日本要货币政策正常化，“僵尸企业”会同意吗？
二.日本喜迎涨薪潮
现在许多知名日本企业正在提供惊人的工资涨幅。出手最大气的是优衣库母公司迅销（Fast Retailing），最近宣布要将日本员工的工资提高40%，并表示”可能会”进一步加薪。
电玩游戏制造商任天堂也表示，尽管日圆走强迫使该公司下调了全年获利预估，但公司仍计划4月起将日本国内员工的基本工资提高10%。去年12月光学大厂佳能宣布，1月起将2 万5千名员工的基本工资上调3.8%，为20年来首见；日本三得利提高工资约6%，日本人寿保险公司计划将销售代表的工资提高约7%…
上述日本企业工资涨幅少则近4%，多则高达40%，以历史标准来看均非常高，如下图所示，在1990泡沫经济破裂后，日本的工资增长就陷入停滞，增速大多都维持在1%-2%的水平。
图：日本主要私营企业加权平均工资修订额的平均涨幅
除了开头提到的通胀凶猛，从宏观角度来看，这一波涨薪潮还是由日本的人口结构驱动，日本人口连续13年减少，其中15-64岁的劳动年龄人口的减少速度更快。
在劳动力供给下降的同时，日本经济复苏带动需求攀升，人手短缺变得明显。去年12月日本失业率持平于2.5%，回到2019年疫情前水平，失业人数则连续第三个月下降。
日本僵化的劳动制度（终身雇佣和年功序列制）可能也给薪资通胀添了把火，因为劳动力流动性很低，倒逼快速增长的企业只能以更高的工资涨幅吸引人才。
如果涨薪的趋势持续下去，消费者支出将更快增长，公司也会顺水推舟提价，以弥补劳动力成本的上升，多年来翘首以盼的薪资-通胀螺旋一旦真的实现，日本央行的极端宽松货币政策也就进入了倒计时。
三.僵尸企业命运惹担忧
“僵尸企业”，即那些连年亏损、资不抵债，但仍继续经营的企业，或是日本货币正常化路上的拦路虎。
2008年全球金融危机爆发后，受益于2009年《中小企业金融促进法》的出台，许多日本企业得以继续经营，“僵尸企业”的生成速度显著提高，尽管此后它们逐渐减少，并于2016年后趋于稳定，但疫情期间日本推出超宽松货币政策，”僵尸企业”再次起死回生。
一家日本信贷研究公司的最新调查显示，2021年财年日本”僵尸企业”在所有公司中的占比达到了惊人的12.9%，这意味着日本有超过十分之一的企业陷入财务困境。
由于这些企业竞争力很低，利润连贷款利息都无法覆盖，需要不断借钱才能维持生计，若日本收紧货币政策，很可能会引发大量”僵尸企业”破产，带来一连串连锁反应。
日本僵尸企业的特点是中小企业占主体，且在批发、制造等劳动密集型行业的占比偏高。据瑞信估计，截至2021财年，僵尸企业雇佣了大约442万名员工，占总劳动力的6.4%。一旦僵尸企业破产清算，可能导致大量失业，经济也会面临严重的下行压力。
风险也会传染至金融机构。疫情期间日央行推出超宽松的货币政策，以”负利率”激励金融机构向中小企业提供低息贷款，日央行资产中贷款项急剧增加，到现在还有91万亿的存量，在总资产中占比超过12%，这也是本轮僵尸企业起死回生的源头。
该项优惠贷款政策将于2023年3月底到期，鉴于这些贷款有很大一部分是由政府担保的，即使企业破产，金融机构受到的冲击也相对较小，但对中小企业风险敞口较大的地区性金融机构可能面临的巨大压力。
截至2022年3月底，日本不良贷款占信贷总额的1.3%左右，以历史标准来看位于低位，但值得警惕的是，自2020年疫情爆发以来，不良率一直在缓慢上升，如何解决好“僵尸企业”这枚炸弹、平稳收紧货币政策，将考验日央行新任领导层的智慧。